市场危机（中文版）

概要 - 是资本的边际效率相对于利率的突然崩溃，而不仅仅是利率上升导致市场危机。中国资本的边际效率必须进一步提高，才能使每年名义GDP的增量能够维持其宏观形式上的利率负担。中国去杠杆和加强金融监管使市场利率水平和波动普遍上扬。然而，尽管供给侧改革取得了成功，但资本效率改善的速度却落后于利率水平的飙升。

美国10年期国债收益率已飙穿其三十多年的下跌通道。历史上，这种现象往往预示着市场危机。在本轮全球股市暴跌之前，低波动性、高估值和全球央行的紧缩对于市场来说，是一个最糟糕的组合。通过做空市场波动性的交易，或通过市场稳定机制来抑制市场波动性，其实就像是一次拙劣的整容手术——金玉其外，败絮其中。

尽管市场暴跌，但市场情绪仍维持在亢奋水平，显示抛压仍存。价格的暴跌可能会影响目前对经济基本面乐观的看法。通过反身性，市场价格本身就是最根本的经济基础面。短期内，随着通胀压力上升，市场利率仍处于历史低位，即使抛售最后演变成市场危机，全球央行或许也只能是爱莫能助。目前，短期技术面疲弱或可带来技术性反弹。但我们将抗拒这种尝试接飞刀的英雄感。同时，市场可能已经见到了2018年上半年的顶部。 

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这是今天我们的报告《Markets in Crisis》的中文翻译版，感谢阅读。视频是2018年2月6日盘前与CNBC对市场看法的专访。请点击本文最下方的“阅读原文”观看完整视频。

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“但是我认为，一个典型的恐慌，其起因往往不是利率上涨，而是资本之边际效率突然崩溃。

繁荣后期之特征，乃一般人对资本品之未来收益作乐观的预期，故即使资本品逐渐增多，其生产成本逐渐加大，或利率上涨，俱不足阻遏投资增加。

但在有组织的投资市场上，大部分购买各都茫然不知所购为何物，投机者所注意者，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在最近未来将有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，来势骤而奇烈。

不仅如此，资本之边际效率宣告崩溃时，人们对于未来之看法，亦随之而变为黯淡，不放心，于是灵活偏好大增，利率乃上涨。”

--《就业、利息和货币通论》，约翰-梅纳德-凯恩斯

市场危机

尽管市场暴跌，但情绪依然高涨。随着我们报告的写作进度，全球市场史诗级的抛售潮此起彼伏。尽管全球主要股指已经大幅下挫，但市场情绪依然高涨。当然，随着全球市场的巨震，我们的市场情绪指数将会继续向中性回归。但是目前市场情绪依旧处于高位，预示着市场抛压仍存（图表一）。因此，在一切尘埃落定之前，我们不会被短期的技术性反弹所吸引，去试图接住落下的刀子。

在我们2018年1月30日发表的、题为《狗年：2017 年的领悟》的报告中，我们警告市场即将面临调整。此报告发表于全球暴跌前的三个交易日。在报告里，我们建议需要等待市场消化掉短期极端情绪，才会考虑重新建仓。尽管我们的市场情绪指标并非万无一失，它的往绩还是非常优秀的。例如，它分别在2007 年10月底上证综指超过6000 点，和在2015 年6 月上证综指超过5000 点的时候，确定了市场泡沫的峰值——这是近代历史上股市最大的两个泡沫。

危机时，各个市场间的相关性会飙升，并快速地趋近于一。因此，我们的情绪指标是对全球市场状况的缩影，特别是在市场拐点之时。

图表一：市场情绪已从极端水平回落，但仍处于高位  

去杠杆使中国市场利率飙升，预示了市场风险。在我们2017 年12 月4 日发表的、题为《2018年展望：无限风光》的报告中，我们讨论了中国去杠杆如何引发了国内债券收益率普遍上涨。的确，债券在去年十一和十二月经历了数次史诗级的抛售潮。而国开行一年期债券收益率有史以来首次突破了一年基准贷款利率。

我们在2018年年度展望报告中写道，历史经验告诉我们此类事件的发生往往预示着市场危机（图表二）。同时，我们在2018年的展望报告中写道，投资风格将在一季度中出现转变，而市场在一季度之前和一季度之后可能将会大相径庭。

图表二：中国债券收益率飙穿基准贷款利率之上往往预示着市场危机

美国长债收益率的飙升也预示着市场风险。我们认为，中国债市的这种潜在的情况在很大程度上被专家们忽视了。当然，美国十年国债收益率的飙升是一个倍受关注的因素。毕竟，它已经突破了长期下行通道。而历史上每当出现这种情况的时候，地球上某时某地市场危机便应运而生（图表三）。这次也不例外。美国和中国市场利率的飙升似乎暗示着更大的系统性风险因子在运行。

图表三：历史上，美国十年国债收益率的每一次突破都伴随着市场危机的爆发。  

中国每年宏观形式上的利息负担已经超过了每年名义GDP的增量；资本效率很有可能在下降。据估计，中国的平均融资利率为7%左右。2017年广义货币供应为168万亿人民币，对应的形式利息负担应该在12万亿人民币左右。相比之下，2017年中国名义GDP为82万亿人民币。以10%的名义增速计算，可以得出2017年的GDP增量为8-9万亿人民币。也就是说，沉重的债务负担使得中国的每年宏观形式上的利息负担高于每年名义GDP的增量。请注意：这里只是一个非常粗略的估算。

因此，尽管供给侧改革和国企改革取得的成功或已令中国的边际资本效率有所改善，但资本增量仍不及利率负担。与此同时，单位GDP消耗的信贷激增，表明资本效率可能在下降。我们粗略的估算显示进一步去杠杆势在必行。

正如凯恩斯在他的经典之作，《通论》中所指出的那样，资本边际效率坍塌、利率过快飙升、或两者皆有，均会导致资本边际效率的改善显著落后于利率飙升，进而引发市场危机。而并非只是市场利率飙升而导致市场危机。在当前的关键时刻，全球市场濒临崩盘之际，恒生指数的收益率仍然与过去市场峰值时的收益率水平相近。当前的市况彰显了80多年前的凯恩斯的先见之明（图表四）。

图表四：海外散户情绪依然高涨；在市场调整之前，恒指的回报率也处于类似历史上市场见顶时的峰值水平。

洪灝，CFA

2018-02-06